Бизнес-ангел или венчурный капиталист? (A View on Differences between Business Angels and Venture Capitalists)

Статья опубликована на сайте журнала The Angel Investor.


На одном из недавних мероприятий для бизнес-ангелов два предпринимателя рассказали мне, что их опыт взаимодействия с бизнес-ангелами был более позитивен, чем с венчурными капиталистами. Дам свое видение того, почему отношение предпринимателей к ангелам может быть лучше (может быть, все начинается с того, что термин «ангел» звучит гораздо более дружелюбно, чем «капиталист»?), чем отличаются эти две группы инвесторов и насколько их вообще стоит противопоставлять друг другу.

Большинство отличий для предпринимателей вытекают из фундаментального отличия между этими группами инвесторов: ангелы, состоятельные люди, как правило, с предпринимательским и/или менеджерским опытом, сами инвестируют собственные деньги, а венчурные капиталисты, профессиональные инвесторы, представляют венчурные фирмы и инвестируют деньги пула институциональных и частных инвесторов, объединенные в фонд.

Бизнес-ангелы инвестируют в компании, находящиеся, как правило, на более ранней стадии своего развития. Размер инвестиций ангелов – от десятка до нескольких сотен тысяч долларов, последнее часто путем объединения вложений нескольких ангелов. Размер инвестиций венчурных капиталистов же только начинается с нескольких сот тысяч долларов и часто исчисляется миллионами. Причина – фонды, размеры которых составляют десятки и сотни миллионов долларов, инвестируются, как правило, в 10-20 компаний, чтобы соблюсти баланс между диверсификацией и управляемостью инвестициями, к тому же, инвестиционный процесс для венчурного капиталиста существенно не изменяется при инвестиции в $500 тыс. или в $5 млн., и поэтому небольшие инвестиции экономически менее оправданны. Другое дело, что венчурный капиталист, делая инвестицию, часто рассчитывает участвовать в нескольких этапах финансирования, и поэтому первоначальная инвестиция может быть сравнительно небольшой. В США, на самом развитом рынке венчурного финансирования, кризис подтолкнул ряд венчурных фирм к уменьшению величины капитала, которым можно рискнуть, и большее количество фирм начало инвестирование компаний на посевной стадии. В нашей стране с формированием посевного фонда РВК также появились стимулы для создания венчурных фондов посевной направленности с небольшими размерами инвестиций.

Ангелу не перед кем отчитываться о своей деятельности, венчурные капиталисты же имеют структуры для принятия решений (например, инвестиционный комитет) и регулярно отчитываются перед своими инвесторами. Они применяют выработанный в фирме скрупулезный процесс due diligence. У ангелов, при существовании необходимых процедур due diligence, больше выражена мотивация: сделка «нравится – не нравится». Отсюда сроки рассмотрения инвестиционных возможностей. У венчурных капиталистов процесс от начала работы над инвестиционной возможностью до закрытия сделки составляет обычно от 3 до 9 месяцев. Бизнес-ангелы, в отсутствие необходимости согласований и при упрощенных процедурах проверки, принимают решения быстрее. Ангелы часто инвестируют в области деятельности, которые им знакомы, но могут и отвлечься, если направление им кажется перспективным. Венчурные капиталисты же связаны своей инвестиционной стратегией. Другое дело, что, в отличие от гораздо более масштабных западных рынков и специализации многих фондов там на конкретных отраслях, большинство фондов в России имеют довольно мало ограничений по направлениям инвестиций. И ангелы, и венчурные инвесторы любят, чтобы компании находились недалеко и были легко доступны, но различия в понимании термина «недалеко» могут весьма сильно колебаться. Конечно, предпринимателям нравится получать деньги быстрее, с менее жестким процессом due diligence.

Условия акционерных соглашений, заключаемых бизнес-ангелами и венчурными фирмами на Западе, достаточно близки. В России же бизнес-ангелы фактически не используют акционерные соглашения, лишая свои инвестиции необходимой защиты. Во вставке приведены некоторые важные условия инвестиционных соглашений, защищающие инвесторов. Акционерные соглашения и соглашения между участниками ООО получили, наконец, закрепление в российском законодательстве летом 2009 года, однако им присущ целый ряд серьезных ограничений. В частности, непонятно, будут ли работать важные условия как, например, drag along и tag along, единственным способом наказания сторон за неисполнение условий соглашения является применение штрафных санкций, и только судебная практика, которая в значимом объеме сложится еще не скоро, покажет жизнеспособность акционерных соглашений в российском праве. Небольшой же размер инвестиций кажется ангелам в нашей стране неоправданным для формирования юридических структур с возможностью использования, например, английского права и полноценных инвестиционных соглашений. Не удивительно, что предприниматели также не приветствуют подписание акционерных соглашений, что воспринимается ими как дополнительное обременение и удлиняет переговорный процесс. Хотя эти соглашения включают в себя условия, защищающие обе стороны.

Вставка: Некоторые наиболее важные условия акционерных соглашений

1. Представительство в Совете директоров, позволяющее контролировать происходящее в компании, и условия, требующие согласия представителя инвестора на принципиальные решения, такие как продажа части или ликвидация бизнеса, приобретение другой компании, выпуск новых акций, привлечение долгового финансирования, изменения в размере и составе Совета директоров, изменения в учредительных документах и ряд других.

2. Liquidation preference (предпочтение при ликвидации). При продаже компании инвестор имеет право на выбор, получить свою долю или размер своей инвестиции. Почему это важно? Например, инвестор и предприниматель договариваются об оценке недавно созданной компании до инвестиции в $800 тысяч, инвестиция составляет $200 тысяч, таким образом, доля инвестора составляет 20%. Вскоре после инвестиции предприниматель получает предложение о продаже бизнеса за $500 тысяч, и, решив, что синица в руке все же лучше, соглашается. В отсутствие условия liquidation preference инвестор сразу теряет половину своей инвестиции ($200K – $500K*0.2 = $100K).

3. Pre-emption right - преимущественное право на покупку, в случае венчурного инвестирования акций, пропорционально имеющейся доле в компании. Позволяет избежать размывания при последующих этапах финансирования. Особенно важно при «понижающих» этапах, т.е. происходящих по оценке ниже оценки предыдущего этапа. Продолжая предыдущий пример: например, компания отстает от своих планов развития, нуждается в дополнительных $200 тыс., но может привлечь средства по оценке до инвестиции в $400 тыс. В отсутствие pre-emption right доля первого инвестора может сократиться до 13% (20% * $400K / ($400K+$200K)), в то время как ему было достаточно внести $40 тыс. для сохранения своей доли ($200K * 20%).


Бизнес-ангелы иногда более активно участвуют в жизни своих портфельных компаний, чем венчурные инвесторы. Для предпринимателя, недавно создавшего бизнес, опытный ангел может выступать советником по целому ряду вопросов, оказывая неоценимую помощь бизнесу. Возможны даже перегибы. В отдельных случаях бизнес-ангел, например, в недавнем прошлом предприниматель, продавший свою компанию, путем инвестиции «покупает» себе работу, вмешиваясь в управление проинвестированной компании более того, чем желают учредители компании. Венчурные капиталисты инвестируют в более подготовленные команды, когда необходимость в столь плотной поддержке бизнеса уменьшается, и взаимодействие направлено на минимизацию рисков и на ускорение развития компании.

Поэтому я согласен, что взаимодействие с бизнес-ангелами вполне может представляться предпринимателям более простым, быстрым, дружественным и имеющим хорошие результаты в плане получения поддержки для бизнеса. Что же, в свою очередь, дают венчурные капиталисты? Прежде всего, это, как правило, существенно большая сумма денег, что уже само по себе требует более скрупулезного подхода к оценке потенциального объекта для инвестирования. Но «умные» деньги здесь служат интересам выросшего бизнеса, имеющего новые, более масштабные вызовы и возможности. Хорошие венчурные капиталисты активно участвуют в жизни портфельных компаний и предлагают широкий спектр возможной помощи. Венчурные фирмы объединяют профессионалов, имеющих инвестиционный и операционный опыт в разных отраслях, и готовых поделиться опытом выращивания многих компаний, давая возможность учиться на ошибках, совершенных другими бизнесами. Венчурные капиталисты имеют обширные сети контактов, что открывает двери к новым покупателям, позволяет выходить на новые рынки. Они могут привлекать к сотрудничеству с компанией нужных специалистов практически со всего мира. Венчурные капиталисты могут помочь в разработке стратегии, в построении систем корпоративного управления, в доступе к источникам финансирования.

Не стоит противопоставлять эти две группы инвесторов. Они работают с компаниями, находящимися, как правило, на разных этапах развития, практически не пересекаются по размеру инвестиций и поэтому мало конкурируют друг с другом. Так что у предпринимателей редко встает дилемма к кому из них обращаться за финансированием. Венчурные капиталисты же часто инвестируют в компании, профинансированные ранее бизнес-ангелами, поскольку это взаимодействие лучше подготавливает компании к получению венчурного капитала.