Учебная ситуация: Издержки банкротства в России. (Case Study. Bankruptcy Costs in Russia)

(Учебная ситуация была опубликована в журнале "Деньги" в 1999 году и заняла первое место в конкурсе "Книга - источник денег" )


“Добро пожаловать в Россию!” - такими словами встретил студентку Черил Бранденбург Дуглас Беккер, управляющий директор московского представительства известной международной консалтинговой компании. После окончания первого года двухгодичной программы МВА в одной из европейских школ бизнеса для всех студентов было обязательным прохождение двенадцатинедельной корпоративной стажировки. Мама Черил была выходцем из России и смогла обучить дочь весьма сносному русскому языку. Черил очень интересовалась Россией, а свое будущее связывала с управленческим консалтингом. Поэтому, когда ей представилась возможность поработать в этой области два месяца в Москве, она не колебалась. Сегодня был ее первый рабочий день.

После короткого разговора о впечатлениях от обучения, Дуглас перешел к делу. “Руководство одного из наших клиентов, машиностроительного завода “Северная звезда”, обеспокоено возможностью возбуждения производства по делу о банкротстве завода. Нам удалось донести до генерального директора и его заместителей мысль о том, что основным критерием успеха любой компании является ее стоимость и любое управленческое решение должно анализироваться с позиций того, увеличивает ли оно стоимость компании. Сейчас руководство компании интересует, какое влияние на стоимость “Северной звезды” может оказать возможное прохождение предприятия через процедуру банкротства. Они сделали нам заказ оценить величину возможных издержек банкротства. Меня интересует три вопроса:
1. Важно ли российскому предприятию знать вероятные издержки банкротства? Если “да”, то почему?
2. Какие издержки банкротства актуальны для России?
3. Каковы возможные величины издержек банкротства для российских предприятий?
Библиотека фирмы в твоем распоряжении. Там ты найдешь в том числе и множество российских деловых периодических изданий, в которых часто появляются статьи из практики банкротств. Будут вопросы — обратись к аналитику своего отдела Глебу Зубахину. Я ввел его в курс дела. Для тебя это задание — отличная возможность посмотреть на применимость западной теории к российской практике. Твой отчет я жду завтра утром.

Вздохнув по поводу сжатых сроков, Черил отправилась в библиотеку. Та производила сильное впечатление. Компьютеры с базами данных, тысячи томов книг, периодические издания на разных языках. Сначала Черил решила освежить в памяти теорию. Она легко нашла хорошо знакомую книгу - “Принципы корпоративных финансов” Брейли и Майерса. Во время учебы Черил часто обращалась к ней. Открыв книгу на с. 469, пробежала глазами часть 18-3 “Издержки финансовых затруднений”. В памяти всплыли основные теоретические постулаты. Издержки банкротства имеют большое значение, когда менеджеры компании решают, как много займов следует брать фирме. С увеличением доли займов доля налоговых платежей в затратах компании уменьшается. Однако с возрастанием доли заемных средств в пассивах увеличивается и потенциальная вероятность банкротства. Банкротство способно снизить стоимость компании. Стоимость для решения вопроса доли заемных средств вычисляется по формуле: “Стоимость фирмы = стоимость при финансировании за счет собственного капитала + приведенная стоимость налоговой защиты — приведенная стоимость издержек финансовых трудностей.”

Черил прочитала, что издержки подразделяются на прямые и косвенные. К прямым относятся компенсация судебных издержек, затраты на юристов и других необходимых специалистов. К косвенным - возможности снижения объема продаж, потери доли рынка из-за нежелания потребителей покупать продукцию компании - банкрота (потребители могут быть обеспокоены возможным снижением качества продукции, неспособностью компании в дальнейшем проводить техническое обслуживание своей продукции), уход высококвалифицированных специалистов, понижение кредитного рейтинга, влекущее необходимость привлекать заемные деньги по более высоким ставкам или даже невозможность быстрого привлечения требуемых денежных ресурсов, вероятный запрет кредиторов на реализацию активов при необходимости. Наибольший удар наносится по нематериальным активам, таким как репутация, технологии, кадры. Именно поэтому компании, имеющие значительную долю нематериальных активов, имеют более низкий уровень заемных средств - при банкротстве они могут потерять гораздо больше, чем компании, владеющие преимущественно материальными активами.

Черил прочитала также, что издержки банкротства, как правило, не составляют значительную долю в стоимости активов компаний. Так, например, исследование, проводившееся Уорнером среди железнодорожных компаний, показало, что в среднем прямые издержки составляли лишь 5,3% от оцененной перед банкротством рыночной стоимости акций и облигаций компаний. Аналогично прямые издержки банкротства не составляли сколь - либо существенной доли в стоимости активов проходящих через банкротство авиакомпаний. И хотя в книге было отмечено, что для небольших компаний прямые издержки банкротства будут составлять несколько большую величину, по-видимому можно было сделать вывод, что эти издержки не критичны для компании.

Не удовлетворившись данными книги, Черил через Интернет получила доступ к базе данных кейсов своей школы бизнеса. Она помнила, что в условиях одного из кейсов, посвященных банкротствам, были приведены данные издержек. И действительно, после непродолжительных поисков она нашла следующие данные. Согласно исследованию Вейсса 1990 года, проведенному по выборке из 31 компании, обанкротившихся в 1980 - 86 годах, средние прямые издержки составили 3,1% от рыночной стоимости компаний. Результаты исследования Альтмана 1984 года по выборке из 18 компаний, обанкротившихся в 1970 - 78 годах, показали, что средние прямые издержки составили 6,2%, а средние косвенные издержки - 10,5% от стоимости компаний непосредственно перед банкротством.

С теорией все было более-менее ясно. Но с российской практикой начались проблемы. Как выяснилось, Черил просто недостаточно владеет русским языком для эффективного анализа существующих данных о конкретных случаях банкротства в России. Хоть она и собиралась справиться с заданием самостоятельно, Черил решила обратиться за помощью к Глебу. Ведь в конце концов все сотрудники - одна команда, и гораздо важнее достижение общей цели.

Как выяснилось, Глеб обладал обширными познаниями в области банкротств. Поскольку ему были даны указания оказать всю необходимую поддержку Черил, он с готовностью откликнулся на призыв о помощи. Проведя активные поиски в библиотеке в течение нескольких часов, молодые люди обнаружили несколько весьма характерных примеров из практики банкротств.

Ростовская область. Новочеркасский электровозостроительный завод. Предприятие - монополист, производящее 100% российских магистральных электровозов. Завод находился в крайне тяжелом положении. Если в советские времена завод выпускал до 400 электровозов в год, то в 1997 году было произведено их только 5. В этом же году было возбуждено производство по делу о банкротстве компании. К заводу проявила большой интерес Энергомашиностроительная корпорация, которая заявила о своем намерении приобрести предприятие. Министерство путей сообщения выступило против. Разгорелась борьба за то, чей представитель станет внешним управляющим завода (внешний управляющий обладает полномочиями намного большими, чем генеральный директор). Эта борьба продолжалась очень долго - с сентября 1997 по август 1998. Средством давления был избран банальный способ. Поскольку МПС является, по сути, единственным заказчиком НЭВЗа, оно просто прекратило финансирование производства локомотивов. Из МПС были слышны заявления, что в случае назначения внешним управляющим представителя Энергомашкорпорации министерство будет искать других поставщиков электровозов. В западной практике рыночная стоимость компании часто сопоставима с годовым объемом реализации компании. Можно представить себе, какой величины достигли в данном случае косвенные издержки банкротства.

Однако это не было еще концом истории. В результате Энергомаш-корпорация отступила. МПС тут же возобновило финансирование. И не просто в том же мизерном объеме, как до банкротства компании, а на сумму порядка 500 миллионов рублей в год, что позволит заводу работать рентабельно и дает надежду на погашение кредиторской задолженности. Таким образом, банкротство в данном случае можно рассматривать как сильную встряску для заинтересованного государственного органа - Министерства путей сообщения, которое вдруг поняло, что оно может просто лишиться единственного в стране производителя магистральных электровозов. И лучше ежегодно изыскивать средства для обновления парка локомотивов, чем в один далеко не прекрасный день оказаться перед лицом необходимости производить массовую закупку дорогих электровозов за рубежом. Из примера видно, что на первом этапе косвенные издержки банкротства были очень высоки, но затем именно банкротство стало толчком, приведшим к улучшению ситуации на заводе.

Другой пример - компания, хорошо известная как в России, так и за ее пределами - нефтяная компания “Сиданко”. После начала процедуры банкротства между основными акционерами и кредиторами компании - группой “Интеррос” и англо-американской нефтяной компанией British Petroleum - Amoco разгорелся спор о том, кто должен управлять компанией на этой стадии. Несмотря на то, что иностранным банкам принадлежал основной объем кредиторской задолженности компании, BP-Amoco, консолидировавшаяся с этими банками, не смогла добиться выдвижения кандидатуры своего представителя на должность внешнего управляющего, и им был назначен представитель группы “Интеррос”. Как следствие, англо-американская компания объявила о возможности сворачивания своих проектов в России и ухода с российского рынка. Это привело бы к потере инвестора в освоении жизненно необходимых “Сиданко” Ковыктинском и Сахалинском месторождений. В итоге этого не произошло, однако угроза была вполне реальной, и, стоило ей реализоваться, как косвенные издержки банкротства тут же взлетели бы до невиданных высот. В реальности же готовится заключение мирового соглашения, в соответствии с условиями которого будет проведена реструктуризация долгов “Сиданко” иностранным банкам. BP Amoco должна получить контроль над компанией и заняться всеми вопросами управления компанией.

Банкротство “Сиданко” привело к возникновению и другой угрозы - потери весьма ценных дочерних компаний, добывающих большую часть нефти холдинга. Пользуясь тем, что “Сиданко” была занята своими проблемами, Тюменская нефтяная компания инициировала процедуру банкротства в отношении самой привлекательной “дочки” - “Черногорнефти”. Немного позже в список попали другие дочерние компании - “Кондпетролеум” и “Варьеганнефтегаз”. И только на этом этапе BP Amoco всерьез забеспокоилась - ведь по большому счету в “Сиданко” именно эти компании представляют наибольшую ценность. Борьба между компаниями продолжается. В нее вовлекаются в том числе и самые высокие политические круги, и пока неясно, чья сторона возьмет верх. Однако очевидно, что одной из основных причин создавшегося положения стало банкротство самой “Сиданко”, приведшее к конфликту между ее акционерами. В результате в случае победы ТНК “Сиданко” ждут очень большие потери в стоимости, которые можно определить как косвенные издержки банкротства.

Черил и Глеб нашли несколько примеров того, как компании лишались значительной части своих активов и, соответственно, существенно теряли в стоимости в результате конкретных решений арбитражных управляющих. Так, например, с Московского электромеханического завода №1 в течение полутора месяцев после введения внешнего управления была вывезена значительная доля инструмента и материалов. А еще через три месяца последовал приказ об остановке производства. Ачинский глиноземный комбинат по решению арбитражного управляющего взял кредит в банке под залог значительной части основных фондов. Кредит возвращен не был, и компания осталась практически с одними производственными и вспомогательными зданиями и сооружениями.

Однако молодые люди нашли и примеры другого рода. Периодически из разных частей страны приходят сообщения о произошедшей в результате банкротства смене собственника, которая самым благоприятным образом сказалась на самой компании. Не секрет, что многие директора предприятий, часто успевшие приобрести доли в уставном капитале, используют предприятия в основном для личного обогащения, выкачивая из них что только можно. Банкротство является, как известно, сравнительно дешевым способом смены собственника. Поэтому, если такое предприятие переходит в руки людей, заинтересованных в первую очередь в развитии предприятия, то вполне можно говорить не об издержках, а о положительных результатах банкротства.

В результате своих поисков Черил и Глеб не смогли обнаружить исследований, посвященных составу и величинам издержек банкротств в России. Однако после изучения нескольких реальных банкротств и законодательства России о банкротстве они пришли к следующим выводам.

Прежде всего, следует отметить, что из-за высокой ставки рефинансирования предприятия практически не кредитуются. Соответственно, вроде бы и сам вопрос об издержках банкротства как факторе воздействия на стоимость компании вроде бы не актуален. Но вот тут как раз и приходится вспомнить, что мы находимся в России. Основанием для возбуждения производства по делу о банкротстве может служить просроченная в течение трех месяцев задолженность менее чем в 45 тысяч рублей. Очень маленькая сумма и довольно незначительный для России срок. В условиях, когда сроки задолженности предприятий перед бюджетом, внебюджетными фондами, предприятиями, предоставляющими коммунальные услуги, другими кредиторами часто исчисляются годами, а суммы - миллионами (или даже миллиардами) рублей, выходит, что подавляющее большинство предприятий в любой момент может получить определение арбитражного суда о возбуждении в отношении него процедуры банкротства. Ясно, что такое изменение в их статусе окажет влияние на их стоимость. Поэтому и для менеджеров, и для акционеров очень важно знать что им может принести банкротство.

Прямые издержки банкротства в России практически соответствуют прямым издержкам на Западе. К ним следует отнести оплату труда арбитражных управляющих, которые руководят деятельностью компании - должника или наблюдают за деятельностью руководства на первом этапе банкротства; оплату специалистов, входящих в команду арбитражного управляющего и помогающих ему осуществлять управление, оплату специалистов или специализированных компаний, привлекаемых для проведения требуемых при банкротстве процедур - проведения внеочередных аудиторских проверок, инвентаризаций имущества должника и др.; расходы на оповещение и проведение собраний кредиторов; судебные расходы. Таким образом, как и на Западе, данные затраты также составляют сравнительно небольшую величину от стоимости компании. Иное дело косвенные издержки банкротства.

Конечно, косвенные издержки банкротства, характерные для западных компаний, присущи и компаниям российским. Однако вследствие того, что в процессе банкротства или на его грани находится значительная часть российских предприятий, потребители продукции таких компаний обращают на этот факт меньшее внимание, да и сами сотрудники компаний - банкротов реагируют относительно более спокойно. Также поскольку предприятия привлекают очень мало кредитных ресурсов, значимость возможности брать новые кредиты для них явно меньше. Таким образом, характерные для компаний Запада косвенные издержки банкротств для российских компаний составляют, по-видимому, меньшую величину.

Но российским компаниям присущи и специфичные косвенные издержки. И в первую очередь это - непрофессионализм арбитражных управляющих. Арбитражный управляющий по закону наделен огромными полномочиями, да и снять его с должности намного труднее, чем директора предприятия. Выдвижение кандидатуры арбитражного управляющего входит в компетенцию собрания кредиторов, а его утверждение в должности производится арбитражным судом. На эту должность легко может попасть человек, перед которым будут стоять не цели восстановления платежеспособности предприятия, как это декларировано в Законе о несостоятельности, а совсем иные цели. К чему это может привести, видно из рассмотренных выше примеров. Кроме того, арбитражный управляющий, как правило, назначается один на предприятие. Часто он приводит с собой команду управленцев, но так происходит далеко не всегда. Но даже группе профессионалов очень трудно, прийдя на незнакомое предприятие, за полтора года восстановить его платежеспособность. Именно эти присущие России косвенные издержки банкротства и составляют львиную долю общих издержек банкротства. По-видимому, они могут достигать величин, сопоставимых со всей стоимостью компании.

Однако банкротство способно не только увеличить издержки компании. В России оно может также увеличить ее стоимость.

Прежде всего следует отметить, что компании, находящейся в стадии банкротства, предоставляются определенные льготы. На период внешнего управления вводится мораторий на удовлетворение требований кредиторов, у компании нельзя изъять никакие активы. Это весьма существенные льготы. Но у банкротства может быть и еще одно преимущество. Как часто мы в России наблюдаем картину, когда директор предприятия совместно с несколькими высшими менеджерами (он бы и рад обойтись без них, да не может) используют предприятие как кормушку. Причем приносящее не просто значительные средства к существованию в обмен на неэффективное управление, а десятки и сотни тысяч долларов ежемесячно. Предприятие рассматривается просто как личная собственность, которую надо побыстрее (глядишь, еще отберет кто-нибудь) обратить во что-то уже точно свое — недвижимость, транспортные средства, драгоценности. И вдруг появляется новый кандидат на эту собственность. Мотивы могут быть любые - от продолжения растаскивания того, что еще осталось до стремления превратить предприятие в нормальный прибыльный бизнес. Что происходит с компанией? Если такая компания приобретается известной компанией с безупречной репутацией, которая декларирует решение о развитии многострадальной компании - банкрота, стоимость последней тут же увеличится. И не на проценты, а в разы!

Можно ли это считать последствием банкротства? Можно, потому что именно банкротство может стать толчком к такому развитию событий. Например, банкротство делает приобретение компании менее дорогостоящим. Поэтому приобретение компании - банкрота более эффективным собственником вполне можно рассматривать как издержки банкротства, только со знаком “минус”.

Таким образом, в России разброс в издержках банкротства намного более значителен, чем в странах с развитой рыночной экономикой. Так, в общем-то, и должно быть. На Emerging Markets коэффициент “бета” в целом всегда превышает единицу.

Что же касается “Северной Звезды”, то резюме Черил и Глеба было таково: если банкротства можно избежать, то этого следует добиваться, потому что с банкротством в России никогда нельзя быть уверенным в том, к чему прийдешь в конце. Сотни лиц, которые сами отнесли в арбитражный суд заявления о признании должника банкротом, а в итоге остались ни с чем, тому подтверждение.
Банкротство в России - очень опасная игра, в которой можно много выиграть, но можно и все потерять. Поэтому надо быть или дьявольски хорошим пловцом или стремиться избежать “купания” вообще.

* * *

Данный материал не является кейсом в полном смысле этого термина. Однако, на мой взгляд, его можно превратить в кейс, если первые семь абзацев использовать как вступление, не упоминать имя Глеба Зубахина, а после этих абзацев поставить:
Задание. Вы - тот самый русский аналитик отдела, в котором проходит стажировку Черил. Помогите ей дать ответы на поставленные вопросы.
Следующий ниже текст будет мнением автора относительно решения данных задач.

* * *

В работе над кейсом были использованы:

1. Р. Брейли, С. Майерс. “Принципы корпоративных финансов”. М.: “Олимп-Бизнес”, 1997.
2. Серия Мастерство “Финансы”. М.: “Олимп-Бизнес”, 1998.
3. Е.В. Чиркова. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? М.: “Олимп-Бизнес”, 1999.
4. Статьи в центральных и региональных периодических изданиях.
5. Закон РФ “О несостоятельности (банкротстве)”.


1999 г.